Économie du Search Fund : Cap Table et Distribution

Comprendre l'économie d'un search fund est essentiel aussi bien pour le searcher que pour ses investisseurs. La structure capitalistique communément appelée « cap table » , détermine comment la valeur est répartie entre les différentes parties prenantes tout au long de la vie du fonds : phase de recherche, acquisition et exploitation opérationnelle. Ce guide détaille la mécanique de la cap table d'un search fund traditionnel, explique le mécanisme de step-up, présente un exemple chiffré et adapte l'ensemble au cadre juridique français de la SAS.

Un search fund traditionnel comporte deux levées de fonds distinctes : le capital de recherche et le capital d'acquisition. Chaque phase crée une couche spécifique de capital, et la participation du searcher s'articule comme un mécanisme d'intéressement conçu pour aligner les intérêts de toutes les parties.

Le capital de recherche (search capital)

La levée initiale de 300 000 à 600 000 € finance la rémunération du searcher, les déplacements, les frais juridiques et comptables, les outils de sourcing et les frais généraux pendant 18 à 24 mois. Ce capital est levé auprès de 10 à 20 investisseurs qui souscrivent des « unités » (typiquement 30 000 à 50 000 € par unité). Les investisseurs du capital de recherche reçoivent un droit préférentiel de co-investir lors de l'acquisition.

Le mécanisme de step-up

Lorsqu'une cible d'acquisition est identifiée, le capital de recherche se convertit en capital d'acquisition à un multiple préférentiel, le step-up, typiquement fixé à 1,5x. Cela signifie que pour chaque euro de capital de recherche investi, l'investisseur reçoit 1,50 € de capital d'acquisition. Le step-up rémunère les investisseurs de la phase de recherche pour le risque supérieur qu'ils ont accepté en finançant la phase pré-acquisition, période pendant laquelle il n'y a aucune certitude qu'une acquisition sera réalisée. Dans certaines configurations, le step-up peut atteindre 2,0x, notamment dans des environnements de levée de fonds compétitifs.

Le capital d'acquisition

La part equity du financement de l'acquisition est proposée en priorité aux investisseurs existants (droit de suite ou right of first refusal), puis à de nouveaux investisseurs. Le montant total de l'equity dépend de la valeur d'entreprise et du levier d'endettement utilisé. En France, la structuration typique d'un financement d'acquisition se décompose ainsi : fonds propres (30 à 50 % du prix), dette bancaire (40 à 50 %), et éventuellement crédit vendeur (10 à 20 %) ou prêt Bpifrance Transmission.

Le preferred return (rendement préférentiel)

La plupart des structures de search fund prévoient un preferred return en faveur des investisseurs, un rendement minimum que les investisseurs doivent recevoir avant que le searcher ne puisse bénéficier de certaines tranches de sa participation. Ce rendement préférentiel est typiquement fixé à 8 à 10 % par an (rendement composé) sur le capital d'acquisition investi. Le preferred return protège les investisseurs en s'assurant que le searcher ne bénéficie pleinement de son intéressement que si les investisseurs ont d'abord obtenu un rendement satisfaisant.

Le searcher reçoit généralement 20 à 30 % du capital ordinaire de la société acquise, structuré comme un intéressement (carried interest). Cette participation est acquise progressivement via un mécanisme de vesting en trois tranches :

• Tranche 1 (un tiers) :Acquise au closing de l'acquisition. Cette tranche rémunère le searcher pour le travail réalisé pendant la phase de recherche et la réalisation de l'acquisition.
• Tranche 2 (un tiers) :Acquise progressivement sur 3 à 4 ans de direction opérationnelle de l'entreprise (vesting linéaire). Cette tranche incite le searcher à rester et à s'engager dans la durée.
• Tranche 3 (un tiers) :Acquise sous condition de performance, typiquement l'atteinte d'un TRI minimum pour les investisseurs (souvent 25 à 35 %). Cette tranche aligne le searcher sur la création de valeur pour les investisseurs.

Ce mécanisme en trois tranches garantit un alignement à chaque étape du processus : trouver une bonne acquisition (tranche 1), l'exploiter avec excellence (tranche 2), et générer des rendements attractifs pour les investisseurs (tranche 3).

Prenons l'exemple d'un searcher qui lève 500 000 € de capital de recherche auprès de 15 investisseurs, puis acquiert une entreprise pour une valeur d'entreprise de 6 M€ avec 3,6 M€ de dette bancaire et 2,4 M€ de fonds propres. Le step-up est fixé à 1,5x et le searcher reçoit 25 % de carried interest.

Phase de recherche

• 15 investisseurs souscrivent un total de 500 000 €
• Chaque investisseur détient des unités de capital de recherche donnant droit au step-up et au co-investissement

Conversion au moment de l'acquisition

• Capital de recherche converti : 500 000 × 1,5 = 750 000 € de capital d'acquisition reconnu
• Capital d'acquisition supplémentaire nécessaire : 2 400 000 - 750 000 = 1 650 000 €
• Les investisseurs existants exercent leur droit de suite pour une partie, le solde est souscrit par de nouveaux investisseurs

Répartition post-acquisition

• Investisseurs (ensemble) : 75 % du capital ordinaire
• Searcher (carried interest) : 25 % du capital ordinaire, acquis progressivement via le vesting

Si l'entreprise est revendue après 5 ans pour 15 M€ (valeur d'entreprise), après remboursement de la dette résiduelle, le capital distribuable aux actionnaires serait substantiel, avec un partage 75/25 entre les investisseurs et le searcher (sous réserve de l'acquisition complète des trois tranches de vesting et du respect du preferred return).

En France, la Société par Actions Simplifiée (SAS) est la forme juridique privilégiée pour structurer un search fund, en raison de sa flexibilité statutaire incomparable. Voici comment les mécanismes du search fund se traduisent en droit français :

Actions de préférence

La SAS permet la création de catégories d'actions (actions de préférence) aux droits différenciés : droits financiers renforcés (dividende prioritaire, clause de liquidation préférentielle), droits de vote multiple ou supprimés, et droits d'information spécifiques. Les actions de préférence sont l'instrument juridique français qui permet de reproduire la structure de preferred equity utilisée dans les search funds anglo-saxons. Elles sont régies par les articles L. 228-11 et suivants du Code de commerce.

BSA et BSPCE

Les Bons de Souscription d'Actions (BSA) et les Bons de Souscription de Parts de Créateur d'Entreprise (BSPCE) constituent les instruments privilégiés pour structurer l'intéressement du searcher en droit français.

• BSA :Permettent au searcher de souscrire des actions à un prix d'exercice fixé à l'avance (strike price). Le calendrier d'exercice reproduit le mécanisme de vesting (exercice progressif sur 4 à 5 ans). Les BSA sont utilisables quelle que soit l'ancienneté de la société.
• BSPCE :Réservés aux sociétés de moins de 15 ans, les BSPCE bénéficient d'un régime fiscal avantageux pour le bénéficiaire : les gains sont imposés comme des plus-values de cession de valeurs mobilières (flat tax à 30 % ou option pour le barème progressif). Pour un search fund structuré via une SAS nouvellement créée, les BSPCE sont l'instrument optimal d'intéressement du searcher.

Le vesting en droit français

Le droit français ne connaît pas le concept de vesting tel qu'il existe en common law. En pratique, le vesting est reproduit par des clauses statutaires ou un pacte d'actionnaires prévoyant :

• Un calendrier d'acquisition progressive des droits (émission échelonnée de BSA/BSPCE ou levée progressive de clauses d'inaliénabilité).
• Des clauses de good leaver / bad leaver déterminant les conditions de rachat des titres en cas de départ du searcher, volontaire ou non, avant la fin de la période de vesting.
• Un mécanisme d'accélération (acceleration) en cas de changement de contrôle ou de cession totale de l'entreprise avant la fin du vesting.

Le pacte d'actionnaires est le document clé qui organise ces mécanismes en droit français. Il doit être rédigé avec l'assistance d'un avocat spécialisé en droit des sociétés et private equity pour garantir la validité et l'opposabilité de chaque clause.

La dilution intervient à chaque augmentation de capital. Dans un search fund, les principaux événements dilutifs sont :

1. La conversion du capital de recherche :Le step-up de 1,5x signifie que les investisseurs de la phase de recherche reçoivent plus d'actions que leur investissement initial ne le justifierait à la valeur nominale, ce qui dilue mécaniquement les investisseurs d'acquisition.
2. L'émission des BSA/BSPCE du searcher : La création du pool d'intéressement (20 à 30 % du capital post-acquisition) dilue l'ensemble des investisseurs. Cette dilution est anticipée et acceptée comme le coût de l'alignement du searcher.
3. Les augmentations de capital ultérieures :Si l'entreprise a besoin de capitaux supplémentaires (pour financer une stratégie de croissance externe par exemple), une nouvelle augmentation de capital diluera les actionnaires existants.

Pour protéger les investisseurs contre une dilution excessive, les pactes d'actionnaires prévoient généralement des clauses anti-dilution (ratchet) et des droits de souscription préférentiels lors des augmentations de capital futures. En droit français, le droit préférentiel de souscription (DPS) est un droit légal de chaque actionnaire, sauf renonciation expresse.

L'exit waterfall, la cascade de distribution du produit de cession, est le mécanisme qui détermine comment le prix de vente est réparti entre les différentes catégories d'actionnaires lors de la sortie. Voici l'ordre de distribution typique :

1. Remboursement de la dette : La dette bancaire et le crédit vendeur sont remboursés en priorité absolue.
2. Preferred return aux investisseurs :Les investisseurs reçoivent leur rendement préférentiel (typiquement 8 à 10 % par an, composé).
3. Remboursement du capital investi :Les investisseurs récupèrent leur capital d'acquisition investi.
4. Distribution du surplus :Le solde est réparti entre les investisseurs (75 %) et le searcher (25 %) selon la structure juridique convenue. Le searcher ne bénéficie de cette distribution qu'à hauteur des tranches de vesting acquises.

En droit français, cette cascade est organisée par la clause de liquidation préférentielle (liquidation preference) intégrée dans les statuts de la SAS (via les actions de préférence) ou dans le pacte d'actionnaires. Il est essentiel de distinguer la liquidation préférentielle « non participating » (les investisseurs choisissent entre leur préférence et leur quote-part) de la liquidation préférentielle « participating » (les investisseurs reçoivent leur préférence puis participent au solde pro rata).

Dans un search fund autofinancé (self-funded search), la cap table diffère significativement :

• Pas de capital de recherche ni de step-up, le searcher finance sa propre recherche sur ses économies ou un revenu parallèle.
• Le searcher peut conserver une part plus importante du capital (40 à 60 %) car il assume l'intégralité du risque de la phase de recherche.
• Le financement de l'acquisition repose davantage sur la dette (prêt bancaire, crédit vendeur, prêt Bpifrance) et moins sur l'equity.
• La gouvernance est plus légère : moins d'investisseurs au capital signifie moins de contraintes de reporting et de consultation.

Le choix entre search fund traditionnel et autofinancé dépend du profil du searcher, de son patrimoine personnel, de son appétence pour le risque et de sa volonté de s'entourer d'investisseurs expérimentés. Pour une analyse complète de cette alternative, consultez notre guide sur le financement d'un search fund.

• Faites rédiger vos statuts et votre pacte par un avocat spécialisé : La transposition des mécanismes anglo-saxons (step-up, vesting, preferred return, waterfall) en droit français requiert une expertise pointue en droit des sociétés et en private equity. Un mauvais drafting peut avoir des conséquences fiscales et juridiques lourdes.
• Anticipez la fiscalité des BSPCE/BSA :Le régime fiscal des BSPCE est avantageux mais soumis à des conditions strictes. Vérifiez l'éligibilité de votre structure avec un conseil fiscal avant l'émission.
• Prévoyez les clauses de sortie dès le jour un : Le pacte d'actionnaires doit prévoir les mécanismes de sortie (tag-along, drag-along, droit de sortie conjointe, clause de liquidité) pour éviter les situations de blocage.
• Documentez la valorisation à chaque étape : L'administration fiscale française peut remettre en cause les valorisations retenues pour l'émission d'actions de préférence ou de BSPCE. Faites réaliser une valorisation indépendante à chaque événement dilutif.