Rendements des Search Funds : Données et Analyse

Les rendements des search funds figurent parmi les plus élevés de l'univers du capital-investissement, ce qui explique l'intérêt croissant des investisseurs institutionnels et des family offices pour cette classe d'actifs. Cependant, derrière les chiffres agrégés se cache une réalité plus nuancée, marquée par une forte dispersion des résultats et des facteurs de succès qu'il convient de comprendre en profondeur. Cet article analyse les données de rendement issues des études Stanford et IESE, les compare aux autres classes d'actifs et en tire les enseignements pour l'investisseur actif sur le marché français et européen.

Les deux sources principales de données sur les rendements des search funds sont l'étude biennale de la Stanford Graduate School of Business et l'étude internationale de l'IESE Business School. L'étude Stanford 2024 couvre 681 search funds traditionnels lancés entre 1984 et 2022, principalement en Amérique du Nord. L'étude IESE élargit le périmètre aux search funds internationaux, avec une couverture croissante de l'Europe et de l'Amérique latine.

Les deux études utilisent les mêmes métriques de rendement :

• TRI (Taux de Rendement Interne) ou IRR : Mesure le rendement annualisé du capital investi, en tenant compte du calendrier des flux de trésorerie. Il intègre la durée de détention et la valeur temporelle de l'argent.
• MOIC (Multiple on Invested Capital) : Mesure le multiple de retour sur le capital total investi, sans considération de la durée. Un MOIC de 3x signifie que chaque euro investi a rapporté trois euros au total.

Il est essentiel de distinguer les rendements moyens des rendements médians. Dans les search funds, la distribution est fortement asymétrique (positive skew) : quelques performances exceptionnelles tirent les moyennes vers le haut, tandis que la médiane reflète mieux l'expérience « typique » d'un investisseur sur un seul search fund.

D'après les données cumulées de Stanford sur l'ensemble des cohortes (1984-2022), les search funds traditionnels ayant réalisé une acquisition affichent les profils de rendement suivants :

• TRI moyen agrégé :de l'ordre de 30 à 35 % par an, un chiffre remarquable qui place les search funds au sommet des classes d'actifs en capital-investissement.
• TRI médian :de l'ordre de 25 à 30 % par an, ce qui reste exceptionnel et nettement supérieur aux rendements du private equity classique.
• MOIC moyen :de l'ordre de 5 à 7x, tiré par quelques exits spectaculaires.
• MOIC médian :de l'ordre de 2,4x à 2,8x, ce qui représente tout de même un doublement ou triplement du capital investi.

Ces chiffres incluent les search funds qui ont réalisé une acquisition mais dont le résultat est négatif (perte partielle ou totale du capital). Ils excluent en revanche les search funds qui n'ont pas abouti à une acquisition, dans ce cas, les investisseurs de la phase de recherche perdent typiquement leur mise initiale (300 000 à 600 000 €), mais cette perte est mitigée par le mécanisme de step-up sur les search funds qui réussissent.

L'un des aspects les plus importants de l'investissement en search funds est la dispersion extrême des rendements. Les données Stanford montrent une distribution trimodale :

1. Quartile supérieur (top 25 %) :Ces search funds génèrent des MOIC de 5x à plus de 20x, avec des TRI parfois supérieurs à 60 %. Ce sont les performances qui tirent les moyennes agrégées vers le haut et qui rendent la classe d'actifs si attractive.
2. Quartiles intermédiaires (50 % central) : Ces search funds génèrent des MOIC de 1x à 5x, avec des TRI de 10 à 30 %. Ce sont des performances solides, comparables ou supérieures au private equity classique.
3. Quartile inférieur (bottom 25 %) :Ces search funds se soldent par une perte partielle ou totale du capital. L'étude Stanford recense environ 30 à 35 % des acquisitions réalisées qui se traduisent par une perte pour les investisseurs.

Cette dispersion a une conséquence directe pour la stratégie d'investissement : la construction d'un portefeuille diversifié de 10 à 15 search funds est indispensable pour espérer capturer les rendements agrégés. Un investisseur qui ne participe qu'à un ou deux search funds s'expose à un risque binaire élevé.

Search funds vs. Private Equity (LBO)

Le private equity classique (fonds LBO mid-market) affiche des TRI nets de l'ordre de 12 à 18 % par an sur les bonnes millésimes, selon les données de France Invest et de Cambridge Associates. Les search funds, avec un TRI médian de 25 à 30 %, se situent nettement au-dessus. Cependant, la comparaison doit intégrer plusieurs facteurs :

• Le PE bénéficie d'une diversification intégrée (portefeuille de sociétés), tandis que le search fund est un pari concentré sur un seul actif.
• La liquidité du PE (via le marché secondaire) est supérieure à celle des search funds, qui sont des investissements illiquides sur cinq à sept ans minimum.
• Les frais de gestion du PE (2 % de management fee + 20 % de carried interest) réduisent les rendements nets pour l'investisseur. Les search funds n'ont pas de frais de gestion mais le searcher reçoit 20 à 30 % du capital ordinaire.

Search funds vs. Venture Capital

Le venture capital présente un profil de rendement qui partage certaines caractéristiques avec les search funds : forte dispersion, asymétrie positive et impact des « outliers ». Les meilleurs fonds de VC (top quartile) affichent des TRI de 20 à 30 % ou plus, selon les données de la NVCA (National Venture Capital Association) et de France Invest. Toutefois, les différences structurelles sont majeures :

• Le VC investit dans des entreprises en phase d'amorçage avec un risque technologique et commercial élevé. Le search fund acquiert une entreprise rentable avec un historique de résultats.
• Le taux d'échec en VC est considérablement plus élevé : on estime que 60 à 70 % des investissements en VC ne restituent pas le capital investi. En search fund, ce taux est d'environ 30 à 35 %.
• Le VC est un jeu de puissance (power law) où un seul investissement peut faire le rendement de tout le fonds. Les search funds présentent une distribution moins extrême.

Search funds vs. Immobilier

Pour l'investisseur français, l'immobilier reste une classe d'actifs de référence. Les rendements bruts de l'immobilier locatif en France se situent entre 3 et 6 % par an selon les zones et les typologies, d'après les données de l'IEIF (Institut de l'Épargne Immobilière et Foncière). Les SCPI affichent des taux de distribution de l'ordre de 4 à 5 % par an. En termes de rendement pur, les search funds se situent très largement au-dessus, mais au prix d'une illiquidité plus grande et d'un risque de perte en capital plus élevé.

L'analyse des search funds du quartile supérieur révèle plusieurs facteurs récurrents qui distinguent les meilleures performances :

• Qualité du searcher :Les searchers qui génèrent les meilleurs rendements combinent une intelligence analytique forte, une capacité de leadership avérée, une résilience face à l'adversité et une humilité opérationnelle. L'expérience sectorielle antérieure est un plus, mais n'est pas un prérequis absolu.
• Qualité de la cible :Les acquisitions performantes portent sur des entreprises présentant des revenus récurrents, une clientèle diversifiée, des barrières à l'entrée (contrats longs, expertise technique, certifications) et une position de leader ou co-leader sur un marché de niche.
• Prix d'acquisition raisonnable :Les meilleures performances s'observent sur des acquisitions réalisées à des multiples de 3,5x à 5,5x l'EBITDA, laissant une marge de création de valeur significative. Pour en savoir plus sur les structures de capital et d'equity, consultez notre guide dédié.
• Création de valeur opérationnelle :Les searchers qui génèrent les meilleurs rendements ne se contentent pas d'un effet de levier financier. Ils créent de la valeur par la croissance organique (expansion commerciale, cross-selling, pricing), l'amélioration des marges (optimisation des coûts, digitalisation) et la croissance externe (acquisitions complémentaires de type build-up).
• Board actif et investisseurs engagés :Les search funds qui performent le mieux bénéficient d'investisseurs qui jouent un rôle de conseil actif, de mentorat et d'ouverture de réseau.

Les données spécifiques aux search funds européens sont encore limitées en termes de profondeur historique, l'écosystème étant plus récent qu'en Amérique du Nord. L'étude IESE fournit néanmoins des indications précieuses. Les rendements des search funds européens, sur les cohortes disponibles, s'inscrivent dans une fourchette comparable aux rendements nord-américains, avec toutefois quelques nuances :

• Les multiples d'acquisition en Europe tendent à être légèrement inférieurs à ceux pratiqués en Amérique du Nord, ce qui offre un potentiel de rendement intéressant pour les investisseurs européens.
• Le recours plus fréquent au financement bancaire en Europe (en particulier en France, avec le soutien de Bpifrance) permet un effet de levier financier plus important, qui peut amplifier les rendements sur fonds propres.
• Le marché des sorties en Europe est moins liquide qu'en Amérique du Nord, ce qui peut allonger les durées de détention et comprimer les TRI (sans nécessairement affecter les MOIC).

En France, les premières sorties de search funds structurés commencent à se matérialiser, offrant des points de données encore limités mais encourageants. L'émergence de fonds secondaires et d'acheteurs stratégiques familiarisés avec le modèle devrait progressivement améliorer la liquidité de la classe d'actifs en Europe.

Compte tenu de la dispersion des rendements, la gestion du risque est un enjeu central pour l'investisseur en search funds. Plusieurs stratégies permettent de maîtriser ce risque :

1. Diversification du portefeuille :Investir dans 10 à 15 search funds minimum permet de capturer les rendements agrégés et de compenser les pertes individuelles par les gains des meilleurs performeurs.
2. Sélectivité rigoureuse :La qualité du sourcing et de la due diligence sur le searcher est le premier levier de gestion du risque. Les investisseurs expérimentés consacrent un temps significatif à l'évaluation des candidats.
3. Structuration protectrice :L'utilisation d'actions de préférence avec liquidation preference, de mécanismes anti-dilution et de clauses de gouvernance protège les investisseurs en cas de performance dégradée.
4. Accompagnement actif :La participation au board, le mentorat et l'ouverture de réseau constituent un levier de création de valeur et de prévention des difficultés.

Les données historiques confirment que les search funds offrent un couple risque/rendement parmi les plus attractifs de l'investissement en capital. Le TRI médian de 25 à 30 %, le MOIC médian de 2,4x à 2,8x et un taux de perte de l'ordre de 30 à 35 % positionnent la classe d'actifs de manière favorable par rapport au private equity, au venture capital et à l'immobilier.

Pour l'investisseur français, le marché des search funds offre une opportunité de diversification attractive, à condition d'adopter une approche disciplinée : portefeuille diversifié, sélection rigoureuse du searcher, accompagnement actif et patience sur la durée de détention. Pour approfondir votre analyse, consultez l'étude Stanford 2024 et notre guide sur les raisons d'investir dans les search funds.